摘要：

大豆压榨过后会有两种产成品，一个是豆粕，一个是豆油，两者出率虽然会受到不同产区大豆质量差异影响，但差异值极小可忽略不计。一般情况大豆压榨出油为18.5%，豆粕为79%，另外属于正常损失。即油粕出率相对固定，大概在4:1，这也导致了油粕价格的相对走势（简称油粕比）有规律可循，成为油脂粕类板块的重要投资标的。油粕比的走势主要受豆油和豆粕各自供需格局的相对强弱影响，其他影响因素包括但不限于：其他蛋白供需关系及饲料能量原料添加比例变化对豆粕添加比例影响，其他油脂产量变化及供需情况，宏观大环境，特别是是否存在原油价格大幅波动及通胀预期。在排除宏观、政策等外部影响因素外，油粕比的主要驱动因素还是来自豆粕及豆油的自身供需基本面情况。豆粕和豆油的供给端均受大豆供需影响较大，因二者同为大豆的产成品。简单来看大豆供给与豆粕需求对豆粕价格起到决定作用，大豆供给与豆油需求则对豆油价格起到决定作用。因此，当豆油供需格局相对豆粕偏紧或豆油利润更好时，豆油价格支撑会更强，油粕比值也会相应抬升。

从长周期角度看，2008年至今，大豆油粕比均值在2.39附近，其中共经历了三轮大涨，油粕比值均突破3以上，同时也经历了三轮颓势，油粕比值均跌破1.8。从中我们发现油粕比走势呈现出一定季节性规律，一般在四季度油粕比的上行概率较大，由供需主导；但油粕比走出历史性行情的阶段，还是需要宏观等外部因素配合：

（一）2007年8月至2008年3月油粕比上行：全球豆油需求增速高于产出增速。豆油豆粕比值在2007年8月至2008年3月期间一路攀升，并达到期货合约上市以来高点。在此期间豆油和豆粕均呈现上行趋势，但在宏观及豆油自身基本面利好下，豆油价格涨幅较大，豆粕峰值晚于豆油。从2007年8月低点至2008年高点，豆油主力合约从7842元/吨上行至14154元/吨，涨幅达80%；豆粕主力合约从2613元/吨上行至3744元/吨，涨幅达43%；油粕比则一路向上突破并达峰值3.83，涨幅为43%。

（二）2010年12月至2012年3月油粕比高位徘徊：通胀及豆油库存偏紧提振。自2010年底豆油及豆粕比值开始上行，并在12月份破3，在2011年全年油粕比均保持在3及以上的高位，2012年3月份后，随着豆粕价格的逐步攀升，油粕比才逐步回落。

       （三）2014-2018年油粕比呈现底部宽幅震荡：豆粕较豆油相比供需矛盾更突出。回顾2014至2018年，从长周期来看，油粕比呈现底部宽幅震荡。随着基本面利空影响下，2014年开始豆油重心下移，在豆粕表现相对偏强下，油粕比整体趋势向下，并在2014年5月底跌破1.8。2015-2016年，在整体油强粕弱格局下，油粕比走势上涨，但由于豆油供需矛盾并不突出，也没有走出历史行情，油粕比也因此上行空间有限。2017-2018年，油强粕弱局势出现转变，随着豆粕价格的持续上涨，油粕比在2018年10月份再度下探1.8。

（四）2020年9月至2021年10月油粕比上行：原油强劲叠加油脂库存紧张，支撑豆油挺价情绪。自2020年四季度开始国内豆油价格重心便开始抬升，2021年国内油粕比不断上涨，并创下10年新高，主因宏观以及产业双因素驱动，10月豆油盘面突破10000元/吨。油脂的强势上涨，一定程度上抑制了豆粕价格，最终形成油粕比创10年新高。

油粕比主要驱动因素分析及后市展望：

（一）宏观：从大环境来看，在国内稳增长及政策不断加码，国际方面美联储加息或临近尾声，市场对经济衰退的担忧缓和，大宗商品下行压力转弱，但新的周期开始仍待进一步观望。国际油价偏强运行，也对油脂构成支撑。沙特和俄罗斯将各自的自愿减少供应量延长到今年年底，美国原油增产预计有限，长期存在生产瓶颈。而需求端，国内外来看全球原油需求仍保持增长态势，因此国际油价预计四季度维持高位运行。

（二）天气：中长期存潜在利好驱动。预计厄尔尼诺现象将持续至2023-24年北半球冬季，到2023年12月至2024年2月的可能性超过95%。东南亚棕榈油产量季节性变化特征显著，一般从11月份开始至次年一季度为棕榈油的季节性减产周期，一季度也通常为季节性低点。因此，在北半球冬季厄尔尼诺现象影响共振下，或会加剧棕榈油减产幅度，从而推动棕榈油价格上涨，对油脂价格构成上行驱动。

（三）供需格局：四季度进入油脂消费旺季，粕强油弱局面预计转变。国际，美豆2023/24年度新作单产及产量下调预估已充分计入CBOT大豆价格中，进入9月份后，随着美豆逐步进入收获阶段，后续面临着新作上市压力，CBOT大豆价格上行空间有限。美豆定产后，市场焦点将逐步转向美豆出口及南美种植。若巴西种植面积继续增加，在天气配合下，巴西船期贴水预计仍会承压走弱，叠加丰产压力带动美豆价格重心下移，国内成本端支撑也将减弱。从国内供需格局来看，四季度将进入油脂传统消费旺季，在大豆9-10月份进口减少及远月买船进度较慢下，豆油库存预计进一步去化。并且在四季度中后期棕榈油减产预期下，油脂价格存在上行空间，油粕比走势预计由弱转强。

       后市展望：四季度油粕比预计转强，但上方空间进一步打开仍需宏观及天气配合。综上所述，我们认为当前豆粕价格已经处于历史高位，油粕比位于历史均值下沿，油厂继续挺粕难度较大。随着11月份国内进口大豆到港增加及养殖端需求稳定下，后续豆粕库存有望逐步修复。同时，从油脂端来看，四季度将进入油脂传统消费旺季，在大豆9-10月份进口减少及远月买船进度较慢下，豆油库存预计进一步去化。并且在四季度中后期棕榈油减产预期下，油脂价格存在进一步上行空间，油粕比走势预计由弱转强。但上行空间进一步打开仍需天气及宏观因素的配合。